第16章 0050為何會輸50正2？淺談台股的超額報酬

第16章 0050為何會輸50正2？淺談台股的超額報酬 Part 1 槓桿EFT原理篇 這一篇的標題下得有點聳動，但我們回頭看看績效，0050確實是輸給50正2。而且輸的可不是一點點，而是非常巨大的差異（見本書1-8的圖）。為什麼會這樣？這就是本篇文章要討論的。50正2會贏，是因為它具有0050所沒有的「超額報酬」，現在就來談談「台灣股市的超額報酬」。 持有期貨，其實是50正2的優勢 很多人認為50正2的缺點是持有期貨，不像0050直接買現貨股票。但大仁要告訴你，這是錯誤的。因為在台灣市場，你持有期貨做多，比現貨帶來的優勢更大。複習一下，台股期貨最強大的優勢有兩點：一、每年台股除息的逆價差點數（約4％）。二、每年期貨隱含的逆價差點數（約1％）。請看下圖，藍色部分是期貨的「超額報酬」。 你會發現，持有台股期貨除了可以吸收到除息，還能吸收到多餘的隱含點數（0%線條以上）。尤其是藍色的部分，這一塊就是超越大盤拿到的超額報酬。假設，你持有一個全市場的指數ETF，把台灣所有上市公司都買下來。你最多也只是處在0％那條線。但0％以上的藍色區塊，就是你拿不到的超額報酬。 用以上的走勢圖來看會更清楚，加權指數（灰色）顯示台股大盤報酬38.39％；報酬指數（黑色）顯示台股大盤含息報酬100.82％；期貨指數（藍色）顯示臺股期貨報酬129.97％。從走勢圖可以明顯看到，期貨指數的129.97％，遠高於報酬指數的100.82％，為什麼會這樣？主要是前面提到的「隱含逆價差」。依照年均報酬率來看：報酬指數7.35％；期貨指數8.84％。這中間差異的1.49％，就是期貨隱含的價差。也是持有期貨做多的人，可以從中獲取到的超額報酬。 你不要小看這1.49％，覺得好像沒什麼，但光10年的差距，就讓報酬指數跟期貨指數相差29.15％了。如果條件不變，拉長為30年會怎樣？報酬指數：100×（1＋7.35％）^30＝839％。期貨指數：100×（1＋8.84％）^30＝1,269％。 兩者的差距會擴大成430％。這就是複利真正可怕的地方，只要多那一點點的超額報酬，就會將兩者之間的差距徹底拉開。現在，你還覺得50正2持有期貨很糟糕嗎？ 0050風險集中於大型股 讓我們看看以下的上圖，為同一時間0050的表現。報酬指數為100.82％，0050為116.83％。咦，這是怎麼回事？為什麼0050可以超越報酬指數16％？答案其實很簡單，因為0050代表台灣市值前五十大的上市公司。在台股整體市值的佔比是7成左右。換句話說，0050是代表台灣大型股的指數ETF。會贏報酬指數，單純只是因為這段期間大型股的表現比中小型股來得更好。看看以下的下圖，答案呼之欲出。大型股的50指數報酬123.96％；中型股的100指數報酬只有66.59％。這邊還沒有計算其他的小型股。 換句話說，報酬指數因為涵蓋所有上市公司，所以必須概括承受大中小型股上市公司的整體回報。而0050集中於前五十大公司，不必理會中小型股的報酬。這一點有好有壞。好處是，大型股表現更好，0050就能取得超越報酬指數的回報。壞處是，大型股表現糟糕，中小型股表現好，0050就會落後大盤。下圖的2021年就是個很明顯的例子。報酬指數為27.06％；50指數為22.42％；100指數為44.40％。這年航運、鋼鐵等其他中小型股發威，而台積電等大型股熄火，導致50指數落後於報酬指數。 然而，0050在2010年～2019年這段期間可以超越報酬指數的原因，正是因為它將風險集中於大型股換來的。這跟期貨取得的超額報酬不同，0050本身沒有超額報酬。只是單純將曝險放在大型股，剛好大型股表現更佳，拿到大型股的報酬而已。未來若大型股表現不好，中小型股發威，結果可能又會翻轉（例如2021年）。這也是大仁將在2-1提到的：如果你真的想投資台股市場，50正2反而是更全面的選擇。 0050內扣成本和除息也會拖累報酬 前面提到，若依照50指數來看，應該是取得123.96％的報酬。但為什麼0050才拿到116.83％而已，中間的7.13％跑哪裡去了？答案很簡單，因為0050本身也有內扣成本存在，長年來大約是0.43％左右。0050這十年的年均報酬率約8.05％，若將0.43％的內扣成本加進去，年均報酬率變成8.48％。就跟50指數的年均報酬約8.39％很貼近了。因此，長期投資的時候還是得注意一下內扣費用的成本。當成本太高的時候，確實會影響到追蹤的績效。 另外，0050本身是買入現貨股票，每年都會發放股息。但每間公司發放股息的時間點不同，所以0050會存有部分現金不投資股票，準備在未來發送股息的。流程是這樣：上市公司發放股息→0050收到股息→0050發放股息→你最後收到。這中間會有兩次的交易（公司發給0050，然後0050再給你），而每一次都會有拖延的時間。實際除息的時間，跟你拿到配息的時間，中間是有誤差的。這些誤差也會為整體淨值帶來些許的拖累，讓追蹤誤差擴大。50正2反而沒有這個問題。因為配息在每個月期貨轉倉時，就透過逆價差吸收了，不會像0050有發送配息的拖延時間。 還有另外一個重點，50正2不需要支付「股利所得」。如果你是高收入的族群，被扣「股利所得」稅金可是很痛的。50正2就可以避免掉這個問題，股息直接算入基金淨值，不必支付稅金。因此，你會發現買50正2的股民都比較有錢。 投資全台灣，你應該利用期貨 根據前面的討論，你會發現使用0050投資台灣的風險，就是過度集中於前五十大公司。0050集中的大型股，可能在某些時間表現好，也可能在某些時間表現差。但目前台灣又沒有真正全市場（包含上市及上櫃公司）的指數型ETF。那該怎麼辦呢？若要投資台灣整體市場，你目前有兩種選擇：1.做多期貨，用一倍槓桿無限轉倉。2.槓桿ETF（50正2），用50％的資金曝險。上面兩者都是可以利用期貨來做到100％曝險的工具。大仁建議你以槓桿ETF為主，個人投資期貨可能會出現許多財務行為的誤差，我在本書2-3和2-4會再詳細講解。 另外，不管你是用期貨還是槓桿ETF，都可以直接或間接吸收到期貨指數的超額報酬。看到下一張圖，你會發現報酬指數（灰色）跟0050指數（黑色）很貼近。但兩者都落後期貨指數（藍色）。這就是臺指期貨的超額優勢，這是你投資0050吸收不到的報酬。（作者註：觀察過去台股歷史，期貨長年擁有隱含逆價差，因此帶來豐厚的超額報酬。不過，逆價差有多種形成的原因。未來是否會存在也不一定，建議別將此視為保證獲利，更不要以為會永遠存在。） 最後重點整理一下：一、持有期貨，可以吸收到隱含的超額逆價差點數。二、0050風險集中於大型股，沒有超額報酬存在。三、0050集中在大型股，可能帶來超越市場，或落後市場的表現。四、0050除息會拖累報酬，50正2除息算入淨值，不用繳交股利稅金。五、依照目前的選擇，要投資台灣最全面的標的就是50正2（或是其他台股兩倍槓桿ETF）。 好了，看到這邊，你應該知道為什麼大仁會這麼下標題了。0050輸給50正2，其實是很正常的。因為50正2持有期貨，間接吸收到期貨的超額報酬，而且還是兩倍的超額報酬。你說，50正2要怎麼輸？當50正2持有期貨無限轉倉的時候，比賽就已經結束了。 在未來，因為複利的關係，兩者之間的差距只會越拉越開。當然，未來肯定會有2008年金融海嘯等級的崩盤影響，讓兩者距離拉近。不過，長期來看（這邊講的長期是10年以上），50正2會贏0050是機率很高的事情。