第57章 兩倍槓桿不一定帶來兩倍報酬？七種原因剖析

第57章 兩倍槓桿不一定帶來兩倍報酬？七種原因剖析 Part 4 槓桿投資法的注意事項 許多人對槓桿ETF最大的質疑就是：「兩倍槓桿，真的能帶來兩倍報酬嗎？」讓我們複習一下1-7的50正2的基金公開說明書。基金名稱就跟你說是「單日」正向2倍。不是單月，也不是單年，而是單日。為什麼會說「單日」？因為複利是會偏移的，在不知道明天漲多少還是跌多少的時候，沒有人可以給你保證「百分之百」兩倍報酬。這篇，大仁要從七個會影響槓桿報酬的原因分析。為什麼兩倍槓桿，不一定帶來兩倍報酬。 影響槓桿ETF報酬的七個原因 國外的槓桿ETF公開說明書，有提及七個會影響槓桿ETF表現的原因。這七個原因分別是：一、原型指數的表現（benchmark performance）。二、原型指數的波動率（benchmark volatility）。三、投資期間（period of time）。四、內扣費用（financing rates associated with leverage or inverse exposure）。五、槓桿的借貸成本（other fund expense）。六、股息（dividends or interest paid with respect to securities included in the benchmark）。七、每日平衡（daily rebalancing of the underlying portfolio）。下面大仁將會逐一分析這七個原因。看完之後你就會明白，為什麼兩倍槓桿不一定是兩倍報酬。（本文有點長，需要的基礎知識量比較多，若有不清楚的地方建議放慢速度多看幾次。） 一、原型指數的表現 原型指數的表現，是七個原因裡面最重要的一個。如果原型指數報酬很高，那槓桿自然低不了多少。但反過來，如果原型指數報酬低，那槓桿就會受到影響。以2015年初到2021年底，這七年為例：0050為168.85％，正2為578.12％；標普500（SPY）為163.73％，標普正2（SSO）為374.99％。為什麼50正2跟標普正2可以給出兩倍報酬？因為這兩者的原型指數，年化報酬率大約是15％。這種高報酬率，自然就會將其他不利的因素給碾壓過去。 如果原型指數表現不佳呢？以非美市場跟新興市場為例：非美市場報酬為57.99％，非美市場正2為64.04％。新興市場報酬為44.92％，新興市場正2為28.52％。不只沒有兩倍，還可能會落後原型指數。為什麼會這樣？因為這兩者的年化報酬率大約是5～6％。雖然是正向報酬，但在這波大牛市中並非很漂亮的數字。這邊要延伸到第二點，波動率。 二、原型指數的波動率 波動率會影響最終報酬的表現。在大多數情況下，越高的波動，通常帶來越高的波動衰退。「非美市場」跟「新興市場」就是因為報酬率低，加上更高的波動率（降低更多的報酬）。雙重夾擊下，兩倍槓桿難以達到兩倍報酬。 三、投資期間 投資期間是哪個區塊，也會嚴重影響報酬。目前所知，最早的兩倍槓桿基金是1998年推出的那斯達克兩倍槓桿（UOPIX），如果你的投資期間是1998年到2007這10年，結果不太好看：投入資金10,000，那斯達克100會變成19,023，兩倍槓桿會變成7,225。 為什麼會這樣？因為剛投資不久就遇到2000年的網路科技泡沫，以科技股為主的那斯達克指數首當其衝。最嚴重的時候原型指數都跌掉82.02％，跌掉八成以上的市值。在這種情況下，兩倍槓桿的跌幅更是來到負98.56％，已經幾乎全滅了（但不管跌再多，都不可能跌到歸零）。如果你的投資區間是這10年，那你可能會覺得兩倍槓桿很糟糕。但是，如果換個投資期間來看看。在2009年到2018這10年，你會看到完全不同的風景：投入資金10,000，那斯達克100會變成51,285，兩倍槓桿會變成201,955。 說好兩倍，結果給四倍報酬。如果你是這個投資期間的朋友，應該會覺得槓桿ETF真是棒。這就是投資期間對槓桿ETF的報酬影響。不同的期間，可能會有天堂與地獄的兩種結果。 四、內扣費用 每一檔基金都有內扣費用需要支出。越高的內扣成本，對報酬的影響就越大，這個我們在本書1-9有專文討論過。除了內扣費用以外，投資槓桿ETF還需要注意另外一種費用。它不會顯示在內扣成本，而是另外獨立計算的，這個費用就是「借貸成本」。 五、槓桿的借貸成本 槓桿ETF要達到兩倍曝險，只買現貨是不可能的。必須使用衍生性商品來達到更多的曝險，例如期貨或是SWAP合約。以50正2為例，就是使用期貨來創造200％的曝險。國外槓桿ETF通常是與多間銀行訂立SWAP合約，以此創造曝險。以TQQQ三倍槓桿為例，前十大持倉都是SWAP合約。 就像你借錢需要支付利息，槓桿ETF借貸也需要成本。不管是期貨還是SWAP合約，都會因為利率的關係影響成本。例如美國聯準會的基準利率升高，對SWAP合約的ETF（例如SSO、QLD、UPRO、TQQQ）會造成較高的成本壓力。但50正2是用臺股期貨，台灣利率低，受到的影響較小。這也是為什麼大仁會說台灣是非常適合槓桿ETF的市場。 六、股息 股息，也是影響報酬的主要原因。當你持有兩倍槓桿，可以吸收兩倍股息。這點大仁在本書1-14和1-15專文探討過了。50正2之所以那麼強勢，就是因為台股的殖利率非常高。平均殖利率在4％左右，兩倍股息就是8％。只要維持高股息，就能逐年墊高淨值。每年因為股息墊高約8％的淨值，遇到盤整也不怕，這就是50正2的可怕之處。國外的槓桿ETF沒有這個優勢（股息較低）。台灣殖利率會這麼高，真的要感謝熱愛股息的投資者。謝謝你們，一直墊高50正2的淨值。 七、每日平衡 槓桿ETF因為要維持200％的曝險，需要每天做平衡把曝險拉回來。如果沒有每日平衡，你的曝險比例將無法固定。上漲，曝險會變少；下跌，曝險會增加。放任不管，你很快就會因為槓桿比例增加太多被抬出場（畢業）。每次平衡都可能讓風險跟報酬之間產生變化。至於是好的變化，還是壞的變化，沒有人知道（要看走勢如何）。每日再平衡，也是影響報酬的原因之一。 複利的不確定性 讓我們重新回顧一下：一、原型指數的表現。二、原型指數的波動率。三、投資期間。四、內扣費用。五、槓桿的借貸成本。六、股息。七、每日平衡。以上，就是影響槓桿ETF的七個主要原因。 你會發現每一個因素都可能造成報酬的結果不同。因此，要長期預估槓桿ETF的發展根本是不可能的。沒有人可以跟你保證「兩倍槓桿一定能取得兩倍報酬」。因為複利會偏移，但偏好或偏壞，這點是不確定的。「兩倍槓桿不一定是兩倍報酬」，這句話有兩個含意：一、可能無法兩倍報酬。二、可能超越兩倍報酬。 如果你投資50正2，發現報酬是0050的三倍。你應該不會跑去跟基金公司投訴：「你們這什麼爛東西，我明明買兩倍，你卻給我三倍報酬？多出來的我不要了，謝謝。」但如果你的報酬低於兩倍，你也別感到困惑，因為這是很正常的事情。因為上述七點都可能會「增加或減少」你的報酬。我們在投資前不可能知道結果如何，這也是基金公開說明書為什麼會提到：「本基金不適合長期持有。」 因為超過單日以後，複利會怎麼偏移，沒人可以保證。如果基金公司沒附上這句話，可能會被一堆韭菜成立自救會告死：「明明說是正向兩倍，怎麼報酬沒有兩倍？」說起來也很好笑，如果有「保證兩倍報酬」的東西，難道投資0050的都是笨蛋嗎？當然不是。結果的不確定性，就是投資槓桿ETF的投資者需要承擔的風險。 正是因為承擔不確定性的風險，才有可能取得兩倍，甚至超越兩倍以上的回報。這點還是回到投資原理，風險與報酬是相對的。兩倍槓桿並不是無風險取得兩倍報酬，投資者必須得承擔上述七個因素帶來的「不確定性」（可能更好，可能更差）。如果你認為投資兩倍槓桿，報酬就一定兩倍，那肯定是誤會了。 最後，重點整理：一、原型指數的報酬率越高，槓桿的表現會越好（反之亦同）。二、原型指數的波動率越小，複利的偏移會越少（反之亦同）。三、投資期間是大牛市，你將有可能取得超越槓桿倍數的報酬（反之亦同）。四、內扣費用對槓桿ETF影響不大（大部分約1％）。五、借貸成本會影響總報酬（特別是國外的SWAP合約）。六、股息越多，槓桿能取得越多倍數的股息（台股優點）。七、每日平衡會影響總報酬（最怕遇到盤整，耗損會增加）。八、兩倍槓桿不一定帶來兩倍報酬（可能高於，也可能低於）。 好了，大仁終於把影響槓桿ETF的七個原因說完了。槓桿絕對有它的風險在，但最糟糕的風險是無知。在不清楚槓桿危險的時候去投資它，這才是真正的風險。希望你看到這邊對槓桿ETF有更深一層的認識。